今年10月，彭博社援引知情者消息称，腾讯正考虑发行至多50亿美元的离岸债券。该消息一出，外界普遍将其与人工智能关联起来。
腾讯在6月刚完成一笔47亿美元的债券发行，创下2020年以来最大规模。若新一轮全额落地，两次融资总额将接近100亿美元[1]。字节跳动的动作更为庞大：路透社9月报道，30家银行向字节跳动提供了296亿美元银团贷款，用于AI投资。
一向稳健的腾讯也开始频频举债，AI的资金消耗程度由此可见一斑。然而放眼全球，50亿美元的债券，不过像斗地主时出了个对三。
今年2月，谷歌母公司Alphabet发行了315亿美元债券，其中最为夸张的一笔英镑债期限长达100年[3]。亚马逊3月刚发行370亿美元债券，7月又融资约250亿美元，若投稿到戒社也算一段佳话。
为购买GPU建设数据中心，云计算公司几乎耗尽了自身自由现金流。每一家你叫得出名字的AI大厂，基本都背负着巨额债务。
根据路透社获取的招股文件：Anthropic未来五年需花费1252亿美元租用算力，但手中资金不足。芯片供应商博通慷慨提供了420亿美元贷款，让资金紧张的Anthropic得以尽情消费。
博通并非犯傻。借钱给客户购买自家产品，提前锁定大客户，是芯片公司的通行做法，英伟达和AMD也同样如此。就像曹贵人爬得越高，温宜的前程越好，道理相通。
摩根士丹利估算：截至今年9月，全球AI相关债券发行额约4500亿美元，已超过去年全年的两倍[6]。
宇宙的尽头是否为铁岭尚不确定，但AI的尽头是贷款已不言自明。
从一份账单讲起
今年9月，英国《金融时报》获取了一份OpenAI的内部路演材料：
OpenAI预计2026年营收达360亿美元，与估值相比略显不足。但2030年公司收入将达3500亿美元，2026至2030年累计收入合计8400亿美元。
然而事情并不简单。为赚取这8400亿美元收入，OpenAI需累计投入8560亿美元建设算力和基础设施，一进一出，仍为亏损。
这导致2026至2030年，公司累计自由现金流预计为负2780亿美元。这还算好的，今年5月同口径数据为3050亿，一番努力后已堵上270亿窟窿[7]。
简而言之，OpenAI预计未来五年收入暴涨近十倍，但投入成本更高。这也解释了一个问题：OpenAI为何永远在融资？
一方面，大模型领域强者恒强、弱者恒弱，各家模型厂商都在升级，自身也必须持续投入。模型训练和测试先于创收发生，本身就是一个持续的现金流漏洞。
另一方面，服务现有用户也需花钱，还得通过补贴维持客户粘性，收入难以提升。
据SemiAnalysis测算，在Anthropic收入结构中，收入主力是按量收费的API客户，而Claude订阅用户占用了41.7%的算力，却仅贡献10%的收入，堪称土匪。
此外，数据中心、电力、芯片和网络不能等到需求出现再投入，必须提前数年做容量安排，算力资源也需提前多年规划。
超前投资的合同是一次性开支，但用户收入不能提前90年收到。一来一回，便形成了2780亿美元的财务缺口。
OpenAI没钱，可以找好爸爸软银要。但软银的钱，也并非自有。
贷贷贷不完
今年9月，软银一口气发行了111亿美元债券，利率区间为7.125%至9.75%，并不便宜。借到钱的软银，转身便将资金打给了OpenAI[8]。
作为职业赌徒，软银的孙正义押注过诸多风口，每次都All in，可以说爱过很多人，但每段感情都是真心的，对OpenAI尤为死心塌地。
2025年，软银分两次向OpenAI投入300亿美元；今年2月，软银又承诺追加300亿投资，分三笔支付，每次100亿美元。
软银手中资金也不多。为凑齐这笔投资款，软银在3月向银行申请了400亿授信额度，4月便借出100亿打给OpenAI，7月又给了100亿。9月发行的债券，便是最后一笔。
这笔债券评级为BB+，属于非投资级别的垃圾债，最高一档年票息达9.75%。
什么概念？按票面利率，软银每年需付约10.3亿美元利息，2030年至2034年开始陆续偿还本金。可谓父母砸锅卖铁，也得供你上学。
软银的借贷成本，比同评级的可比债券还高出2%至3%。华尔街为孙正义的AI梦想买单，也未忘多收一点风险溢价。
加上历次投资，软银累计投入646亿美元，换来了OpenAI 13%的股权[9]，完成了爱的供养。
软银的投资逻辑是，手中股权资产的增长超过债务融资成本，同时保留覆盖至少两年债券到期偿还的现金。这相当于借钱炒股，与炒房逻辑类似，留点钱还房贷，房价涨幅超过债务水平即可。
软银手中资产包括Arm等上市公司股票，以及OpenAI等非上市公司股权。OpenAI何时上市、软银何时退出、股权价值最终能涨到多少，都是未知数，但利息是实打实的。
一旦投资回报推迟、资产估值下跌、再融资变贵同时发生，债务压力便会极大。当然，话说回来，你借钱炒股亏了，睡不着的是你；软银借钱炒股亏了，睡不着的是银行。
软银要等OpenAI收入规模扩大，OpenAI要等亚马逊和微软的数据中心建成，压力落到了云服务商这边。
算力订单派送中
大模型公司是全球最大的算力买家。2025年，OpenAI与甲骨文达成4.5GW算力的合作协议，金额超过3000亿美元。OpenAI也未亏待微软，去年10月双方公告，OpenAI新增采购2500亿美元微软Azure云服务。
今年2月，OpenAI和亚马逊宣布，在已有380亿美元协议基础上，未来八年再扩大1000亿美元合作。
微软、亚马逊、甲骨文均为云计算公司，他们建设算力，再租给OpenAI、Anthropic等大模型公司。算力供不应求，大模型公司都想提前拿到算力，与云服务商抢着签长期合同，锁定未来算力供给。
但数据中心建设需要时间，云计算公司需先花钱；数据中心开始运转后，他们才能获得收入，这中间的时间差，也是一个财务黑洞。
以甲骨文为例，2026财年，甲骨文营收674亿美元，净利润170亿，但建设数据中心产生的资本开支高达557亿，硬生生将全年自由现金流拖至负237亿美元[10]。
净利润计算的是账面盈利，自由现金流才是实际到手的钱。甲骨文557亿的资本开支不计入成本，待数据中心投产后，按使用年限逐年折旧。但购买GPU、建设厂房的成本在现实中无法分期，资金压力巨大。
这还不算完。进入2027财年，仅一季度，甲骨文便投入285亿美元资本开支，是上财年同期的三倍多，全年预算高达950亿美元。
钱从何来？借。
2025年至今，甲骨文已完成三次公开发债，本金合计507亿美元。今年愚人节当天，甲骨文还裁员释放了约100亿美元自由现金流（工资挺高），誓死不下饭桌。
但与谷歌、微软等公司不同，甲骨文是高科技老登、硅谷活化石，缺少强现金流业务输血，新借的钱也得拿一部分还旧债，财务健康一塌糊涂，放高利贷的也不敢乱来。
因此，在与OpenAI合作的Project Jupiter数据中心项目上，甲骨文进行了一系列创新性金融操作。
按规划，该数据中心提供2.45GW算力，2028年投入运营。但甲骨文一时半会掏不出这么多钱，于是找了家私募基金入股开发商，又拉来180亿美元银行贷款，这笔债由Jupiter项目主体承担。
甲骨文承诺长期租用数据中心，相当于从房主变为二房东，债务压力大大减轻。只不过这个房子尚未通水通电，暂时还收不到OpenAI的租金。
背了一身债，换来一堆没通电的GPU。如此激进的投资，真的值得吗？
奖池还在累计
从账面上看，是超值的。
算力是大模型公司的生产力，谁拿到更多算力，谁就能训练更大的模型。云计算提供算力，亚马逊的算力中心建设慢，订单便会流向微软和谷歌，因此云计算公司都在拼命建设算力。
翻译成人话就是：幼升小、小升初、初升高，任何节点都是关键节点，我们必须提前起跑。
算力从建设到交付需要时间，肉挂在嘴边就是吃不到，这块肉就是各家公司财报中的剩余履约义务。从财报看，各家云服务商的剩余履约义务仍在增长，没有停下来的意思。
今年4月，Anthropic与亚马逊签了新协议，未来十年向亚马逊采购1000亿美元、最多5GW新增算力[12]。OpenAI也早早与甲骨文签下了天价合同。
云服务商拿着剩余履约义务借钱，大模型公司拿着ARR增长和未来收入预测融资，软银又拿着这些路演材料借钱炒股。一端是当下的投入，一端是长远的预期，中间的坑，让贷款扛一扛。
这桌子上这么多人吃饭，到底谁买单？
AI Coding是第一个被验证的大市场，率先跑通商业化。但行业普遍认为，如果只有Coding一个万亿美元级别的大市场，当下的资本开支力度已经足够。
AI for Science和RSI（模型自我递归）也是被寄予厚望的方向。前者意在打造硅基牛顿，最近让数学家纷纷破防；后者是让电动车自己发明自动驾驶。
模型研究数学需要算力，AI自己训练自己也需要算力。两者都属于算力消耗的叙事，与商业变现关系不大。
因此，这里面最先看到钱的，可能还是英伟达和SK海力士。今年二季度，英伟达数据中心业务收入890亿美元，同比增长117%，公司整体毛利率高达75%。
铲子的生意再好，也得有人挖出金子才行。企业级AI是当下落地的重点，国内AI办公大战已乱成一团，小区和写字楼的扰民广告，已让分众传媒成为第一个赢家。
理论上，企业级AI是一个比编程更大的市场，但缺乏可量化尺度，只能用“白领是程序员的X倍”来拍。Personal Agent炒得轰轰烈烈，也还没找到可验证的商业模式。
万亿美元的资本开支和千亿美元的债务已经产生，用什么收入来覆盖，答案不甚清晰。全中国14亿人每人订一个200元/月的加强版豆包，未必吃得下来。
不过话说回来，AI的进步一日千里，卖课的都跟不上产业界的变化。因此，用当下的知识预测遥远的未来，总会有局限。随着模型能力进一步强化，也许还会有新的市场需求被打开。
毕竟人无法想象自己认知以外的东西。今年10月之前，又有谁能想到一辆车的卖点可以是刹车呢？
